告别伦敦：一场意料之中的“分手”
8月3日上午8点，Flutter Entertainment的股票将悄然停止在伦敦的交易，结束了其始于2000年12月Paddy Power上市的悠久上市历史。公司将此归咎于交易量稀薄以及双重上市带来的成本和监管负担。从8月起，这家全球最大的在线博彩集团将仅在纽约交易，其主要上市地自2024年5月起已迁至纽约。
Flutter在充满挑战的时刻离开英国：今年股价下跌近一半，过去12个月累计跌幅约60%，市值从去年夏天的500亿美元峰值缩水至约190亿美元。将迁往华尔街与股价暴跌这两件事联系起来，很容易让人认为是因果关系，将其视为又一个关于公司在美国追求更高估值却遭遇美国市场波动的警示。然而，笼罩在Flutter头上的真正问题或许是：它所押注的美国市场，是否还能兑现当初公司迁往纽约时向投资者承诺的“持续合法化、稳定的双头垄断和多年的盈利增长”？在这三方面，前景都已变得模糊。
“没有理由认为，如果他们仍在伦敦上市，情况会有任何不同，”一位资深的美国金融股票分析师表示。“我不知道有多少投资者只会投资伦敦而不是美国。美国的资本池更大。”他指出，此前的案例各有不同：Light & Wonder在估值下跌后放弃了双重上市，转为仅在澳交所上市；而Aristocrat的估值更高，部分原因是澳大利亚较小的股票市场优质上市公司较少。德意志银行也从Flutter自身得出同样的教训：美国上市“并不能自动带来有利结果”，更深的流动性反而可能通过更频繁的交易和更容易的做空来放大坏消息。
Corfai管理合伙人Ben Robinson对Flutter的退出同样不带感情色彩。“很难反驳其背后的机制，”他说。“主要上市地在2024年迁至纽约，伦敦已成为一个不断萎缩的次级市场，交易量不再能证明其成本合理性。真正的损失是微不足道且象征性的。一些仅限伦敦证券交易所投资的英国基金被迫出售，而一家建立在Paddy Power和Betfair基础上的公司，也切断了与本土市场的最后正式联系。”他补充说，这是否重要，“取决于Flutter是否还需要伦敦。我的直觉是不会。”麦格理高级博彩、住宿和影院分析师Chad Beynon也认为无需遗憾。“美国拥有全球最大、流动性最好的股票市场，”他指出，这得益于机构深度、散户参与以及更低的资本成本。三位专家都认为，上市地点实际上无关紧要。推动股价的，是其背后的故事。
美国市场：增长神话遭遇现实冲击
然而，这个故事已经改变了。“直到预测市场格局巨变之前，是的，”Robinson在被问及美国市场是否兑现了投资者预期时说。“FanDuel在美国体育博彩市场占据了39%的份额，进军美国看起来像是十年一遇的交易。但自那以后，该股在一年内下跌了约60%，市场越来越质疑其部分建立在新州开放基础上的增长故事。Kalshi和Polymarket现在无需等待传统的体育博彩牌照，就能触达加州、德克萨斯州和佛罗里达州的客户，这一机会已被重新定价。”
重新定价背后的数字是惊人的。Robinson指出，Kalshi在6月份创造了超过300亿美元的交易量，“而其运营市场是传统体育博彩公司仍无法完全进入的。这降低了未来州牌照的稀缺价值。”他表示，与此同时，受监管州的增长也已趋于成熟：“这看起来更像是结构性重估而非暂时性波动。”Beynon从股权角度阐述了同样的痛点：在博彩合法化的州，预测市场的财务影响“微乎其微”——但“投资者正在折价评估美国合法市场的未来增长，或者至少是DraftKings和FanDuel之间的双头垄断。”
投资者不再仅仅是削减短期预期。他们正在质疑推动高估值的双头垄断市场能否持续，以及加州和德克萨斯州在它们到来时是否仍是开放的机会。与此同时，合法化进程也已放缓。正如那位美国分析师所说，最初的假设是各州宁愿对合法体育博彩征税，也不愿眼睁睁看着资金流向超出其管辖范围的联邦监管合约。“但进展缓慢。甚至可以说，你看到了税收的增加。北卡罗来纳州提高了税收，现在俄亥俄州提出了一项终止体育博彩的法案，这想想都挺奇怪的，因为你仍然会有预测市场。”
国际业务：悄然成为集团增长主力
那么，Flutter是否过度依赖美国市场？“这种依赖是真实的，但情况正在发生变化，”Robinson说。美国市场约占集团总收入的40%，“第一季度仅增长6%，投注额下降9%，美国EBITDA下降26%。国际业务增长27%，尽管这主要由Snai和Betnacional推动，有机增长基本持平。目前，大家不再谈论的国际业务正在承担重任。”
Amy Howe于5月突然离开FanDuel，也符合这一模式：“FanDuel领导层的变动表明董事会也希望加强监管，”Robinson说。这给Flutter两年多来一直努力减少关注的部门带来了压力：在国际方面，“一旦Snai和Betnacional的年度效应消失，增长能否持续”；在英国，“远程博彩税在4月几乎翻倍后，首个完整季度将面临40%的远程博彩税”。Flutter估计，到2026年，抵消前对EBITDA的影响将达到3.2亿美元，到2027年将增至5.4亿美元。“关键问题是，抵消措施是来自真正的成本节约还是削减营销开支，这可能现在保护了利润率，但会削弱未来的增长。”那位美国分析师表示，历史上较高的英国税收挤压了较小的竞争对手——正如Evoke和Bally’s的整合所见——并为Flutter带来了市场份额，问题是这种策略是否依然奏效。
未来之路：预测市场是机遇还是陷阱？
美国市场将如何发展？那位美国分析师勾勒出两条路径：“要么Flutter需要开始在预测市场中抢占份额——或许作为做市商而非通过交易所——要么投资者需要相信预测市场不会成为一个严重的长期阻力。”Flutter计划于2025年末通过与芝加哥商品交易所集团的合作推出FanDuel Predicts，其开局比DraftKings的产品更为平静。从风险中获利，而不仅仅是提供平台，可能是使预测市场盈利而非仅仅是防御的关键。
如果这条路不通，行业就只能等待法院的裁决，结果仍不确定。Robinson指出，内华达州已成功限制了Kalshi，但第三巡回法院在与新泽西州的案件中裁定其胜诉，“目前还没有具有约束力的全国性裁决。”而且这种平衡并不均等：“内华达州的商业重要性低于加州、德克萨斯州和佛罗里达州，而在这三个州，核心威胁依然存在。”那位美国分析师预计，所有案件最终都将提交给最高法院，最早也要到2027年末，更可能在2028年上半年才能有最终结果。在此之前，“这些股票存在横盘整理的风险。”还有一个很少被讨论的担忧：如果法院最终阻止体育预测合约，那些投资于这些合约的公司“肯定希望他们不会因为参与其中而受到州立法者的惩罚，”他说。“如果监管机构认为这些公司站在了错误的一边，他们可能不会那么容易地被重新接纳。”
纽约能否带来“黄金标准”？
这一切并未减弱跨大西洋的吸引力。Allwyn——最近与希腊OPAP合并，在雅典上市，并通过PrizePicks进军美国——正在权衡在伦敦或纽约进行二次上市。那位美国分析师将其解读为“一种套利操作”，并补充说，“你正在一个较小的市场中成为一个更大的参与者——小池塘里的大鱼。”Beynon则不认同上市地之间存在竞争的观点：“我们不认为上市博彩公司的投资是‘零和游戏’。”那位美国分析师坚称Flutter的目的地是正确的：“我仍然认为美国是资本市场的黄金标准。”
Robinson的判断更为微妙。“本能上觉得为时过早，但数学上可能支持这一完全退出，”他谈到Flutter的全面撤离时说——尽管他察觉到“时机中也暗含着某种信息：伦敦在Flutter切断最后联系的几个月前将博彩税翻了一番。”然而，他最后的警告是关于公司未来的走向，而不是它来自何方。标普500指数创下历史新高，是由一小部分人工智能、半导体和超大市值科技股推动的；剔除这些股票，自2023年以来的涨幅就显得不那么显著了，Robinson指出。“所以问题不在于纽约是否比伦敦更深。问题在于Flutter身处‘K型复苏’的哪一端。一年内下跌约60%，风险在于它可能只是一个在更大交易所上市的中端消费股。水再深，如果潮流方向不对，也无济于事。”