预测市场：被过度炒作的“新星”？
“预测市场被过度炒作，表现不佳。”这听起来像是一个大胆的论断，尤其考虑到那些关于每月数十亿美元交易量、强劲增长率和惊人估值的头条新闻。那么，这究竟是毫无根据的逆向思维，还是基于底层数据的公正分析？
目前，两大主要预测市场——Kalshi和Polymarket的隐含估值分别高达220亿美元和200亿美元。这显著领先于美国两大体育博彩运营商Flutter（旗下拥有FanDuel，估值180亿美元）和DraftKings（估值110亿美元）。考虑到Flutter是一家跨国公司，DraftKings是更合适的比较对象。这些“估值”表明，Kalshi和Polymarket的价值是美国领先体育博彩公司的两倍，尽管预测市场业务模式存在明显的监管风险（从大量正在进行的诉讼可见一斑）。
近期关于预测市场交易量的头条新闻也强烈暗示，预测市场正在超越（甚至已经超越？）美国合法体育博彩运营商。然而，深入分析数据会发现一个截然不同的故事。
Super Bowl交易量神话：数字游戏还是真实超越？
“2026年Super Bowl：预测市场交易量16亿美元，超越体育博彩投注额14亿美元。”这样的头条确实引人注目，在某种程度上也完全属实。根据报道的预测市场交易量，其活动确实高于H2对Super Bowl体育博彩投注额14亿美元的修正估计。
然而，这种比较毫无意义。这好比用公斤来衡量苹果，用打来衡量橘子。两者都是计量单位，但在没有某种等效指标的情况下，完全无法比较。那么，预测市场交易量与体育博彩投注额该如何比较？
我们看到许多行业评论员估计过这种关系，但它在不同体育项目之间差异很大。我们所见过最好的分析来自Sporttrade首席运营官David Huffman的一篇文章。Sporttrade是一家受州政府监管的博彩交易所（预测市场），作为一家受州级监管的博彩运营商，该公司必须报告投注额，同时内部也衡量交易量。因此，它（几乎是独一无二地）能够提供不同体育项目之间交易量与投注额的关系。结论如下：
- 高尔夫和期货市场：投注额相当于交易量的5%至20%。
- 比赛市场（篮球/橄榄球/棒球）：投注额相当于交易量的45%至55%。
Super Bowl真实数据揭秘：预测市场远未赶超体彩
因此，根据Sporttrade的内部数据，这意味着预测市场在Super Bowl上产生了约8亿美元的“等效投注额”，而合法体育博彩则产生了14亿美元。这与头条新闻描绘的景象大相径庭，但并非完全没有意义。毕竟，预测市场相对较新，与体育博彩相比，其规模正在迅速扩大。在此基础上，即使将投注额与“等效投注额”进行比较，预测市场的表现依然强劲。但这就是全部真相吗？90%的正确也可能意味着100%的错误。因此，要真正了解预测市场的表现，进行进一步分析以了解它们在与合法体育博彩的正面交锋中表现如何，才是公平的。
Super Bowl同类对比：预测市场份额仅18%
问题不应该是：“预测市场在Super Bowl上做了多少交易量？”问题应该是：“在正面交锋中，预测市场与体育博彩的表现如何？”
关于Super Bowl预测市场的确切交易量报告混乱不堪，许多报道相互矛盾且令人困惑。媒体报道混淆了Super Bowl的交易量与日常交易量，以及实际比赛投注与娱乐投注（体育博彩无法提供，因此无法进行公平的正面比较）和期货投注（即赛季期间对赛季总冠军的投注，而非H2投注额所基于的Super Bowl比赛本身）。
H2根据多家媒体报道、采访和预测市场追踪服务的数据，估算在同类比较的基础上，预测市场在Super Bowl比赛本身产生了6.33亿美元的投注量。这包括比赛结果、道具投注/MVP投注——实际上，是合法体育博彩可以提供的所有内容。大部分期货投注额来自Polymarket，这是整个赛季中对赛季冠军的活动量，而不是Super Bowl比赛本身的投注。娱乐投注额主要来自Kalshi，他们在“Bad Bunny中场秀第一首歌是什么”上获得了超过1亿美元的投注量。
因此，在同类比较中，预测市场在Super Bowl上的投注量估计为6.33亿美元，或者根据约50%的投注额/交易量关系，等效投注额为3.17亿美元。相比之下，H2估计美国持牌体育博彩的投注额为14.12亿美元。这意味着在同类比较的基础上，预测市场仅产生了18%的投注额。
预测市场的“先天优势”：监管真空下的生存之道
这让我们更接近答案，但仍未完全回答预测市场与体育博彩在正面交锋中表现如何的问题——这是我们必须回答的问题，才能了解预测市场对合法体育博彩构成多大威胁。
预测市场可以在美国全境运营，而体育博彩在美国35%的州（按成年人口和GDP计算）仍不合法。是的，这是预测市场（目前）的结构性优势，能够提供娱乐市场投注也是如此——但Kalshi从体育博彩无法运营的市场中获得收入，并非“抢走”体育博彩的收入。虽然没有公布相关指标，但可以推断，预测市场在没有合法体育博彩的州产生的收入，将比在与体育博彩竞争的州高出不成比例的倍数。
这种差异的规模尚不清楚，但考虑到体育博彩在能够运营的州拥有强大的影响力，H2保守估计，在没有竞争的州，预测市场的收入可能是在有竞争的州的两到五倍。假设中点为3.5倍，这意味着预测市场约65%的收入将来自没有合法体育博彩的州，约35%的收入将来自与体育博彩直接竞争的州。这导致在有合法体育博彩的州，等效投注额为1.1亿美元。这相当于在有合法体育博彩的州，Super Bowl比赛本身的等效投注额为1亿美元，预测市场占7%的份额，合法体育博彩占93%的份额。
这几乎是公平的正面比较，但仍不完全公平。在这些州，预测市场运营商可以向任何18岁以上的人提供产品，而体育博彩的年龄限制是21岁。在美国，约5%的成年人口（18岁以上）年龄在18-20岁之间——预测市场运营商在这些客户方面没有来自合法体育博彩的竞争。
此外，H2估计约1%的在线体育博彩客户是自我排除的（根据新泽西州和宾夕法尼亚州的自我排除计划数据）。因此，虽然预测市场在与体育博彩竞争的市场中可能产生约7%的等效投注额，但它们也能接触到合法体育博彩无法接触的约6%的市场。
营收能力对比：预测市场盈利能力堪忧
如果从收入角度来看，这种差异甚至更大。虽然任何单个事件的持仓利润率可能有所不同，但以在线体育博彩平均10%的持仓利润率计算，随着时间的推移，Super Bowl应该产生1.41亿美元的“平均”GGR（或扣除玩家奖金前的运营商收入）。然而，预测市场的体育博彩平均收入据报道约为交易量的1.1%——对于2.2亿美元的可比市场/州交易量（Super Bowl比赛市场交易量6.33亿美元的35%），这相当于仅240万美元的收入——或仅占市场份额的2%。
即使你将预测市场在Super Bowl所有产品上产生的全部16.3亿美元交易量（其中近一半是期货——这将是体育博彩的额外投注额，未包含在此分析中）计算在内，1.1%的交易量到收入比例也仅相当于1800万美元的收入——相比之下，持牌体育博彩在“平均”持仓利润率下产生的GGR超过1.4亿美元（今年Super Bowl的持仓利润率显著更高）。
大师赛：高交易量下的相似困境
同样的情况也再次发生在大师赛上，以下头条新闻被视为预测市场在美国“惊人增长和主导地位”的“进一步证据”：“大师赛成为该平台历史上投注量最大的单一体育赛事。”
然而，与Super Bowl相同的分析显示出相同的潜在趋势——高交易量数字，但在与体育博彩正面交锋时，投注额水平的表现却不尽如人意——尽管考虑到比赛的性质和增加的交易，这导致收入水平略有改善。
高尔夫：预测市场的“最佳舞台”？
Sporttrade的分析显示，考虑到头寸的频繁买入卖出，高尔夫的投注额仅为交易量的5%-20%。虽然这种交易使其成为预测市场的理想产品，并在某一方面赋予它们相对于体育博彩的结构性优势，但H2认为，其底层表现仍然相对较差。
H2综合了Kalshi报告的大师赛活动、根据预测市场追踪数据对Polymarket的估计，并将其总计以考虑其他预测市场运营商，从而估算出7亿美元的大师赛投注量。取5-20%的中点（12.5%），并假设在没有合法体育博彩的州活动量是3.5倍，这意味着在有合法体育博彩的州，等效投注额仅为3000万美元。
根据一些将高尔夫作为独立产品划分的州的数据，并假设大师赛占去年4月高尔夫投注额的65%，这意味着2025年大师赛为合法体育博彩带来了2.3亿美元的投注额。假设每年没有增长，这意味着88%的投注额由合法体育博彩产生，预测市场在有合法体育博彩的州仅产生12%。
虽然这比Super Bowl的投注额情况有所改善，但背景很重要。高尔夫在结构上最有利于预测市场——多日赛制鼓励反复买入卖出头寸，使交易量数字远超体育博彩记录的投注额。简而言之，高尔夫等产品代表了预测市场相对最佳的表现，正如Sporttrade交易量与投注额的关系所证明的那样。尽管如此，以及预测市场在这些州仍然可以接触到体育博彩无法服务的约6%人口（18-20岁和自我排除者），但在有合法体育博彩的州，同类投注额比较中，体育博彩仍占88%的“投注额”份额。
然而，交易量的增加确实有利于预测市场运营商的GGR，因为每笔交易都会收取费用。因此，在GGR方面，表现更接近，预测市场产生了约270万美元/10%的市场份额，这得益于更高的交易量带来了更高的预测市场费用。
预测市场（博彩交易所）在某些市场一直具有结构性优势，但在其他方面则处于劣势。例如，在英国，Betfair在赛马投注市场占有重要份额，因为它是唯一可以“卖空”马匹并交易头寸的市场。但赛马投注的份额并未转化为其他投注市场。大师赛和预测市场的情况也是如此，我们认为Super Bowl的底层表现更能代表预测市场的整体定位，而不是大师赛。
此类比赛的高交易量体现在报告的交易量上。据报道，Kalshi在2025年处理了9700万笔交易，在2026年Super Bowl周期间处理了1800万笔交易（当时该公司因Super Bowl周日的交易量出现存款问题）。到2026年4月的大师赛周，这一数字增至创纪录的2200万笔交易（因为它是一个为期四天的赛事，而非一场比赛）。相比之下，Betfair（最早的预测市场之一）在其巅峰时期每天处理超过1.2亿笔交易。
总结：预测市场，是创新还是炒作？
虽然所有头条指标都描绘了预测市场行业非常积极的景象，但H2的分析显示出截然不同的画面：
- 从独立角度看，预测市场产生了强劲的交易量数据——但这只是一个误导性的数字，旨在制造头条新闻，而非展示行业的真实表现。交易量与体育博彩运营商的投注额不可比；根据产品不同，等效投注额可能低至交易量的5%（高尔夫），或高达50%（单场橄榄球比赛）。
- 从独立角度看预测市场，是否公平地考虑所有产品（包括体育博彩无法提供的产品）在所有州（包括没有合法体育博彩的州）的表现？然而，即使如此，交易量也是错误的衡量标准。如果交易量是由做市商而非真正的点对点投注驱动，费用（收入）就会降低——因此，与收入相比，交易量是一个误导性的指标。
- 然而，在考虑预测市场是否对合法体育博彩构成威胁时，分析应在正面交锋的基础上进行，以了解它们“抢走”了体育博彩多少收入。在此基础上，衡量标准必须是可比的、同类的等效投注额，基于体育博彩产品在它们运营的州的表现。
与合法体育博彩相比，预测市场似乎被严重过度炒作，表现也远远低于预期。H2估计，在同类、正面交锋的基础上，预测市场在2026年Super Bowl上，在与体育博彩竞争的州仅产生了7%的市场投注额，尽管它们可以接触到体育博彩无法服务的6%人口。
因此，根据现有数据，H2认为预测市场只能在没有合法竞争的监管真空中蓬勃发展。虽然它们相对于传统体育博彩具有一些固有的优势（买入卖出头寸），但它们也存在固有的劣势——这也是Betfair在2012年推出体育博彩产品的原因，与其交易所产品并行。
预测市场并非新事物，也不是创新的产品。作为平台/产品，博彩交易所已经存在了几十年，而“预测市场”只是为大众、休闲客户叠加了改进的用户体验。对于那些相信历史会重演的人来说，Betfair的历史值得一读——对于更具历史思维的人来说，1637年的哈勒姆（郁金香狂热）也同样引人深思。