预测市场：P2P外衣下的“另类”博彩公司
预测交易所承诺建立点对点（P2P）市场，但现实是，专业机构正日益主导赔率制定、提供流动性，并成为散户交易的另一方。剥去合约、订单簿和事件交易的华丽辞藻，White Swan Data创始人伯纳德·马兰特利（Bernard Marantelli）对美国体育预测市场内部发生的一切，给出了一个一针见血的描述：“Kalshi就是一个不被允许拥有内部风控团队的博彩公司。”
关键区别在于风险职能。传统博彩公司雇佣交易员来定价并管理风险敞口。而交易所则提供API接口，让各公司通过竞争来报价并提供流动性。马兰特利说：“这里有个API，伯纳德和另外88个人可以为所有报价请求（RFQ）做市。有些人可能只做电竞，因为他们是电竞专家。另一些人则无所不包。还有些人专注于同场串关。但本质上，它就是个博彩公司。”
对于那些被P2P概念吸引的客户来说，这个机构层面的存在几乎是隐形的。散户用户在技术上可能相互交易，但大众市场产品所需的深度，绝非零星客户所能提供。专业公司必须准备好持续报价并投入大量资金。
机构入局：专业做市商如何主导市场
马兰特利透露，总部位于伦敦的White Swan是多家二级交易所的重要做市商，在某些平台上，其交易量占比高达40%。他们特别关注报价请求（RFQ）和串关市场。
谈及这一策略，他表示：“利润更高，我认为这更具防御性。这是少数人能做好且更难被复制的领域。因此，我认为它的利润更具防御性，也更有可能获得长期合约和有利地位。”单注投注也能盈利，但串关定价要求做市商计算多个结果之间的相关性，并动态响应个人请求。这是一项在现有体育博彩生态系统中最尖锐区域磨练多年才形成的技能。
马兰特利指出，White Swan和Susquehanna是两家在串关领域达到工业规模的公司，Jump Trading、Mojo和DL Trading也可能位列领先集团。在它们之下，还有众多小型财团，有些管理着500万到1000万美元的资金，以及专注于特定体育项目的专家。
欧美巨头涌入，美国市场规模惊人
服务提供商Veltium的首席执行官恩达·肯德里克（Enda Kendrick）也表示，英国和欧洲最大的资深投注团队已迅速涌入美国预测市场。他认为，还有100多家小型机构，从个人交易员到约10人的团队，都对进入受监管的美国市场感兴趣。
然而，专业交易对手的存在，使得预测市场“用户之间仅是交易观点”的表面设想变得复杂。正如肯德里克所说，两个普通客户不可能为费城老鹰队押注1000万或2000万美元。如此规模的市场需要机构参与。
警惕：散户在交易所可能输得更快
对马兰特利而言，交易所模式也可能导致一些客户比在传统博彩公司输钱更快。进出头寸的灵活性给人一种掌控感，但这种选择权反而可能鼓励用户投入更多资金。他解释道，客户可能以55或56美分的价格买入一支球队，期望价格能涨到58或59美分。但如果价格反而跌到45美分，交易者可能拒绝接受损失，并继续持有头寸。
马兰特利直言：“人们在交易所输钱会更快，原因有很多。它本质上增加了支出、波动性等诸多因素。而且你面对的是比在DraftKings博彩公司更精明的对手。”他将这种效应比作博彩公司的提前兑现功能，这给了客户更多表面上的控制权，但也可能鼓励了更大的支出。关键区别在于，交易所客户可能面对的是一个专业人士，其全部业务就是识别定价不准确的合约。
增长与挑战：市场可持续性存疑
肯德里克从博彩交易所的历史中看到了警示。在其早期增长阶段，有足够的散户流动性让众多做市商获利。随着散户资金池的枯竭，更精明的公司发现自己越来越多地相互交易。他的比喻是牌桌上的扑克游戏，较弱的参与者维持着游戏的进行。如果这些玩家消失，牌桌上排名第四的专业玩家可能突然变成输家，因为只剩下最强的三位。
美国可触达的市场规模要大得多，客户招募依然强劲。马兰特利表示，世界杯期间Kalshi的客户数量增长了五倍，而White Swan预测，NFL预测市场单周可能产生50亿到70亿美元的负债。但他承认，客户更快的损失最终可能会考验这种模式的可持续性。
“他们输得更快，枯竭得更快，招募或再招募就成了问题。”他说，“如果玩家招募枯竭了，你该怎么办？肯定会有这样的因素。”
目前，增长为多个做市商提供了空间。马兰特利预计，“在增长期内利润将保持良好”，之后随着竞争加剧而收缩。更复杂的报价请求（RFQ）和串关市场可能提供抵御这种压缩的最佳保护。最终形成的新生态系统，与其说像数百万客户随意地相互交易预测，不如说更像一个外包的博彩公司交易室。交易所拥有平台并招募客户；专业公司为风险定价并提供使这些市场运作所需的资金。正如马兰特利所说：“我们还是实话实说吧。”