随着灵活的加密货币巨头向买家承诺两位数的高增长、最低限度的资本支出和无国界覆盖范围,该行业是否正在失去对持牌并购的兴趣？本·罗宾逊就此发表了看法。
在线博彩行业已分裂为两个截然不同的世界：受监管领域中,运营商通过审计现金流、牌照、银行支付及可预测规则实现可持续发展；而在无监管领域,日益由加密货币主导的运营商凭借近乎零的税务与合规成本享受更高利润率。他们行动迅捷且持续释放现金流（即加密货币）。
这种取舍显而易见：合规企业虽回报缓慢却持久,能积累真正的机构股权价值；非合规同行虽回报迅猛,却牺牲了长久性,鲜少能积累持久股权。
多年来,投资者接受了这种可持续性与速度的权衡。然而近期,“合规市场提供确定性”的论调已轰然崩塌。
灰色地带究竟去了哪里？
合规与非合规的界限如今已二元化。执法风险与机构压力使灰色地带难以维系。去年五月Bet365成为焦点,银行家们蜂拥而至,流动性事件传闻甚嚣尘上。背景是：2023年退出印度市场,2025年退出中国市场。分析师估算中国市场损失约1.85亿英镑——该公司似乎愿意为此付出代价,以重新聚焦完全受监管的市场。
Bet365的业务收缩表明,机构级运营商已无法再以监管模糊性为借口——加密货币挑战者正以惊人速度抢占市场。Stake、BC.Game等加密优先平台正从离岸司法管辖区向全球用户激进扩张。
下图谷歌趋势图表清晰呈现了过去三年Bet365用户流向Stake的严峻现实。
2025年,我们目睹了未受监管的加密货币在线博彩初创企业估值飙升,其股价常与受监管同行持平甚至溢价。资本正变得不耐烦。在杠杆成本高昂、并购市场疲软的背景下,资金配置者优先考虑短期现金流。传统“安全”押注正被繁文缛节和法律框架所扼杀,这些框架压缩了境内利润空间并拉长了投资回报周期。随着玩家和联盟合作伙伴向离岸迁移,流动性和资本必然随之转移。
核心症结：税务与合规负担
在关键市场,某些产品的公共税收现已超过毛收入的50%。宾夕法尼亚州对在线老虎机征收54%的税。纽约州从体育博彩收入中平局51%。德国对老虎机和扑克征收营业额税,迫使运营商降低返奖率,导致玩家涌向资金利用率更高的无牌照网站。荷兰今年将线上博彩税率上调至34.2%,2026年将达37.8%。这些政策破坏了渠道化进程——玩家追逐价值,联盟追逐流量,投资者追逐现金。
各国政府将网络博彩视为烟草或酒精,却忘记博彩存在于无国界的互联网中,使用VPN已是家常便饭（全球数据显示,多个关键网络博彩地区的VPN普及率超过40%）。烟草和酒精无法在线消费（玩笑归玩笑）。
监管机构照搬实体恶习市场的政策,却忽视了需求的弹性。当税收与限制加剧时,玩家不会停止博彩,而是转向提供更优赔率和熟悉产品功能的无监管网站。过度征税和粗放限制终将削减财政收入,同时削弱玩家保护。离岸运营商往往无视负责任博彩工具,并积极瞄准脆弱用户群体。在政策制定者觉醒之前,监管与非监管领域的鸿沟只会不断扩大。
现实检验请注意
当下热门投资理论承诺丰厚回报,但风险是否值得承担？澳大利亚提供了清醒警示。自2017年以来,澳大利亚通信媒体管理局（ACMA）封锁了约1000个非法网站,导致逾200家离岸运营商撤离。
一次规则变更或协同支付封锁,足以让经济格局一夜颠覆。加密货币并非隐形斗篷——区块链可追溯。价值一旦触及KYC离场通道,身份便随之绑定。这种法律真空状态终将留下书面痕迹。
那么估值倍数为何趋于收敛？主要受两大因素驱动：首先是公开市场的估值压缩——受监管的博彩类股票估值倍数仅为科技同行平均水平的一半左右,这反映出监管压力和增长放缓的现实。私有化交易的估值基准甚至更低。除非存在铁板钉钉的协同效应,否则公开市场买家若不稀释自身股权就无法支付溢价。这种结构性天花板压缩了整个受监管并购链条的估值空间。
其次是现金收益的渴求与稀缺性。非监管资产的估值由资本轮动和简单的供需关系驱动。投资者购买的是收益流而非未来上市前景,定价依据是现金流收益率而非蓝天股权。最高报价往往流向那些具备两位数高增长、最低资本支出、无限制产品特性及无国界覆盖范围的企业。
非监管资产仍可交易,但买家池随规模扩大而萎缩,估值倍数跌至个位数低位。政策决定利差：超过35%的营业税和毛收益税率重创本土利润率；广告禁令与产品限制推高获客成本并压缩客户终身价值。
德国通过股权限制和严苛广告禁令加剧痛楚,使市场复苏几无可能。结果是更多资本在灰色现金牛存续期间争相追逐。
美国曾多次引发震荡：2006年《非法互联网博彩执法法案》与2011年“黑色星期五”事件令线上扑克市场一夜重置。类似冲击将重估无监管资产价值。
运营商信号至关重要。蒂姆·希思率先在Sportsbet.io和Bitcasino推行加密货币优先的博彩模式；他公开转向持牌运营框架的举动耐人寻味。若想实现战略性退出或引入机构资本,就必须遵守规则。市场终将青睐那些既能创造现金流又具备可授权资质的模式,而非仅能创造现金流却缺乏透明度的模式。
何为持久,何为短暂？
持久性（微观）：
短暂性（宏观）：
随着流动性周期更迭,风险资本将再度追逐最高收益率,直至政策/监管重置利差。每个周期都带来相同启示：收益率能为任何资产定价,直到其失效。每种收益率都有半衰期,务必认清你购买的是哪一种。
资本配置者的启示？
勿为现金牛支付溢价。若股权价值与资本增值受限,应按清算价值定价,而非童话般的退出方案。评估许可证价值。重视合规收入的可信路径；若缺乏此路径,则需预期业绩对价与保留金。审核支付系统。支付能力与反洗钱立场决定融资可行性——薄弱系统意味着治理折价。
假定可追溯性。“匿名”溢价已不复存在。投资永远处于风险光谱的某个位置。只需确保回报足以支撑这场旅程。
本·罗宾逊是科菲公司的管理合伙人,同时也是拥有逾25年在线博彩、支付、科技及媒体行业经验的企业家、投资者和顾问。自2009年进入在线博彩领域以来,本曾领导全球性出版业务,联合创立并成功退出一家加密货币交易所,并通过创立RB资本和科菲公司完成逾20项交易,募集数百万美元投资资金。